鹏华基金固定收益部总经理初冬：收益率上升空间有限 债市迎来配置良机

素有基金业固定收益投资“梦之队”之称的鹏华基金从3月23日起开始发行旗下第五只债券型基金——鹏华丰盛稳固收益基金，该基金将由该公司固定收益部总经理初冬亲自操刀，显示出鹏华基金力图通过鹏华丰盛的发行，向打造“丰”系列全明星债基又迈出了坚实的一步。

初冬领导的固定收益团队是鹏华基金的明星投资团队，管理着多只社保基金组合，长期业绩稳健，在社保基金考核中连年领先。初冬自2005年3月开始管理鹏华货币，该基金连续获得海通证券最高的五星级评级。

在投资经验极为丰富的初冬看来，经过连续加息和提高准备金率之后，债市已经充分反映悲观预期，收益率继续上行空间有限，牛市已经在悄然孕育之中。对于投资者来说，当前是较好的债券配置时点，此时推出新债基可谓正当其时。主要基于以下判断：一是在防通胀为主要目标情况下贷款控制很严，宏观经济景气程度会趋于下降，同时CPI、货币政策方面不会有超预期的变化；第二，债券市场收益率已经处于历史高位，继续上行空间已经不大；第三，即使考虑最差情况，在半年到一年持有期内也会获取正回报。因此新基金成立之后在债券部分的建仓会比较游刃有余。

“债券牛市通常跟宏观经济走势密切相关。我们看到宏观经济增速出现向下，市场没有过热状况的时候，往往是债券牛市的开始，历史上有这样的大规律。建仓期肯定是以债券配置为主，在久期上也不做过大偏离，保持在3-5这样区间内建仓；策略上偏重信用债这种为主，以3-5年债券作为集中持仓的时间安排”，对于债市前景和新基金的运作，拥有长达六年债市投资经验的初冬显然充满了信心。

通胀不会超预期 新债基推出正当其时

据初冬介绍，鹏华丰盛稳固收益是一只二级债基，即在将大部分资产投资于债市的同时，也可以将小部分资产投资于股市，在股市二级市场买卖股票。不过，同以往的二级债基的不同之处在于，鹏华丰盛稳固收益基金在投资上采取类似保本和相对稳健的策略，参考CPPI（固定比例投资组合保险策略）和TIPP（时间不变性投资组合保险策略）两大策略，首先用债券做一个安全垫，同时有0-20%的比例可适当投资权益类市场。从近几年一、二级债基的发行运作情况看，初冬认为这种设计能够在提供相对稳健收益的情况下兼顾股票市场的投资机会，也可以充分利用经常发生的股市债市“跷跷板”效应，增强基金的收益预期。

从发行时点来看，初冬认为鹏华丰盛债基正迎来一个较好的建仓时点，这跟我国宏观经济形势以及目前债券市场收益率水平密切相关。目前市场普遍预期今年3月CPI可能在5.3%附近，但初冬认为即使CPI到了这样的高位，也未必意味着债券市场会出现一轮明显下跌。

“与历史情况比较，2007、2008年我国CPI曾经达到7%、8%的水平，目前的通胀压力大幅低于当时水平，但是目前信用债的收益率已经与当时基本相当。因此即便3月CPI比较高，债券收益率也没有明显的上升空间”，初冬说，从过往历史经验来看，通货膨胀没有控制不住的。如2003年非典过后，2004年大规模刺激投资政策导致CPI上升，以及2007年经济过热使CPI达到7%、8%的高水平，但总体来说都没有发生非常严重通货膨胀。只要在货币信贷方面加以控制，就会抑制社会总需求，CPI也就不会出现失控状况。当然目前加息仍有可能，但是这并不意味着债市没有投资机会，很多债券依然有投资价值。此外从当前政府和央行的举措看，贷款控制非常严格，这与2008年有可比之处，比如存款准备金率连续上调，银行贷款额度严格限。2008年的通胀过高，在贷款阀门严格收紧后很快被抑制住了。

经济增速回落 未来加息空间不大

虽然目前通胀处于高位，但初冬认为今年CPI不会出现超预期的状况。当前的债券收益率水平已经包含了市场预期。

“去年10月第一次加息的时候，债券市场波动最大，因为当时大家没有预料到会在哪个时点加息，属超预期因素。但目前CPI居高不下，央行会再有一到两次加息，这些大家都已经预期到了，因此在目前收益率水平上都已有所反映，即便再加息1-2次，债券市场也不会有非常大的反应”，初冬对去年以来的三次加息进行测算，发现加息对债券市场的整体影响会越来越小，甚至在两次加息后，债券市场收益率还有所下降。因此，过往研究和实践经验证明，即便加息，市场收益率水平也未必上升。即使假设加息两次，市场收益率同等幅度上升，将目前的债券持有半年，回报率也是正的。

对于未来加息的前景，初冬认为，由于加息对企业运营的影响非常大，所以央行对是否加息必将慎重考虑。首先要考虑到加息对工业部门，对贷款较多的部门，对整个经济的影响有多大；其次，目前经济增速是否已经处于过快或者非常快的水平上。从目前的数据看，1、2月份贷款只有1.57万亿，较去年、前年都少很多，M1、M2增速也回落较快，这都意味着经济未来不会出现过热的势头。

之所以判断会加息1-2次，初冬表示原因之一在于贷款投放已受到严格限制。另一方面，从投资对整个经济的作用来看，很多大中城市都出现了房地产限购的政策，必然会影响民间在房地产上的投资，投资增速不会像过往那么高。尽管国家还是有诸如保障房、高铁这类建设，但这类建设投资是一个中长期的过程，保障房也将受地方财政实力的影响。因此，初冬认为，在民间房地产投资受抑制的情况下，仅靠国家投资，不会造成经济出现过热局面。基于这样的考虑，未来的加息空间是比较有限的。至于时间窗口的问题，如果整个经济增速比较快，CPI同时又比较高，很可能就是重要的时间窗口；如果经济增速已经回落，仅仅是CPI偏高，则未必是较好的时间窗口。

简要展望一下未来，我们可能会面临这样两个方向和结果：其一是经济实现软着陆，物价没有出现超预期或超过管理部门所能够承受的水平；其二是较悲观的情况，即经济没有实现软着陆，在未来某个时期出现快速下跌。无论哪种情况，整体来看经济基本面对债市影响都不是很令人悲观。

股市投资精挑细选 看好低估值和业绩超预期个股

鹏华丰盛债券基金有20%的资产可以在二级市场上直接买卖股票，因此，股市的投资也将成为增强收益的“小马达”。

在初冬看来，今年整个宏观经济政策不支持股市出现大规模上涨行情。但是一些公司会有比较好的表现：一种是低估值的蓝筹股，可能出现比较好的投资机会；另外一种是业绩超预期的股票，比如小行业的装备制造或者其他类似的，在小行业中它的领先性非常突出，可能有大家没有看到的亮点，这些公司在今年都会有表现。所以初冬判断，今年整体配置可能会倾向于少看大盘趋势，而多看上市公司提供的投资机会，分析方法会侧重于自下而上的选股。

据初冬分析，从2007至2009年的实际情况来看，股票市场和宏观经济政策大周期关系密切，如果政策紧缩，即使企业盈利水平仍在高位，市场也很可能会有较差表现。今年企业盈利基本上还可以，央行政策有一定收缩，从指数上来看可能不会有特别好的表现，但就个股而言，公司之间的分化会比较明显。对于业绩有明显超预期或者调研之后觉得企业业绩很可能会有超预期，相信此类股票今年将有较为不错的表现。

对于股市投资计划，初冬表示，“鹏华丰盛是一只稳固收益的债券型基金，我们建仓的时候会参考类保本策略，在此基础上再开展对股票市场的投资，所以它会比市场上的其他二级债基更稳健”。