鹏华基金固定收益部总经理初冬：摒弃激进 稳健投资

初冬：经济学硕士，现任鹏华基金管理有限公司社保基金理财经理及鹏华货币市场基金经理，投资决策委员会成员，固定收益部总经理。曾在平安证券研究所、平安保险投资管理中心等公司从事研究与投资工作；2000年8月至今就职于鹏华基金管理有限公司，历任研究员、普丰基金基金经理助理等职。

采访过初冬多次，其中数次正逢上机构对市场看法迥然不同的时候，感觉每一次她的回答最大的特点都是“不讳言”，从不隐瞒自己的观点，即便是与别人相左，甚至主动提起自己做得不够的地方。但无论在什么时间点，她的语速似乎永远都那么平静，很少有言辞急促的时候，不得不说，知性干练的她，与持有人心中的固定收益总监形象相当契合。

稳健风格不激进

作为首批债券型基金的管理人之一，鹏华基金是业内较早成立固定收益部的基金公司。翻看初冬的工作经历，她所在的团队，除了专门负责公募基金固定收益领域研究与投资工作，多年来还管理着多只社保基金组合，而她所管理的鹏华货币B自2009年以来连续获得海通证券5星级评级。

谈到债券投资，她认为比股票投资要多一些特质，一是更需要着眼宏观，需要具备更多宏观视野，更偏重于数据分析，也要对历史、对经济发展史有更多的关注；第二是需要看的更远，因为通常债市的同质变动更明显，对趋势的准确把握更为重要。固定收益团队的策略定下来了，有可能3个月或者半年都不调整，持续时间比股票投资要长。

而在投资上，她更推崇稳健的投资风格，前几年，为了博取高收益，一些债券基金对打新和参与增发乐此不疲。特别是2010年，有债券基金因申购某大盘股新股超过10％的红线遭到处罚，随后因该股破发而令该债券基金损失惨重。也有债券基金不顾创业板的高估值风险和债券基金固定收益的定位，在新股询价时高报价获配，结果新股上市后，业绩随股价出现暴涨暴跌。但初冬所在的固定收益团队则坚持“做主业”，对于此类投资不激进。“去年我们在社保债券基金的排名非常好，但公募债券基金排名一般。原因是社保债券基金不打新股，靠纯债收益。而公募基金的一二级债基中，一些基金在打新股方面风格比较激进，而我们相对比较谨慎”，初冬告诉记者。在申购新股方面，他们团队首先基于研究员对公司的判断，以及基金自身组合需要，以及对行业的配臵需求来做判断。“总体我们操作风格跟我们理念一致，不是特别激进，在这个过程中会积极管理自己的组合，但是控制风险是我们做一切投资的出发点。”

初冬谈及她几年前的一段刻骨铭心的经历，2005年，货币市场基金曾经一枝独秀，份额占比一度高达40%，但第二年就因为大规模赎回而迎来流动性危机，固定收益基金普遍面临同样的困境，“尽管当时我已经预料到市场的变化，预备了大约40%的仓位，市场的变化仍然比我们想象的要大，应对起来也比想象中要艰难最艰难的时候，我曾经整夜整夜睡不着觉，一直在想解决的办法。”初冬说。尽管有很多同行支撑不住，而她还是坚持下来了，“现在回想到这件事情，可能带来的经验就是，判断永远都需要有一个提前量，另外，在配置方面也不要做过分的偏向。”具体在投资上，她不喜欢在投资中为了短期的收益拿持有人的钱去过分冒险。

抓住市场闪现的机会

但在市场出现机会的时候，初冬和她的团队出手却很快，下半年中行转债上市的时候，很多机构并不看好，中行转债在上市首日就跌破面值。但是鹏华旗下的债券型基金则以低于面值的价格大量买入。

为什么敢于买入大量的工行转债， “其中的理念就是，我们经过严密分析，认为它比较有价值。当时从纯债角度来看，已经有正回报，未来拿几年都不会很吃亏。而从股票转股价来说，也可以抓住市场时机靠转股来赚取收益。中行转债上市的第一天，我们就进行了较为大胆的配置。从大类的配置上还是做得不错。” 对于这次市场出现错判时把握住的机会，初冬觉得较为满意。

事实上，在一些时点的把握上，初冬和她的团队也有不少可圈可点的战绩。2008年年底，判断到市场转变的趋势较为明显，他们开始加仓转债，在南山转债90元左右的价格买入，到160元左右才卖出。而唐钢转债则在高位逐渐减仓，越涨越卖，从150多元开始减仓，一直卖到160元，由于把握到较好的时机，清仓完一个月后，转债价格就出现了普跌。

而据记者了解，一些二级债基可能受股票仓位影响，净值出现波动，他们在投资上引入了“类保本”机制，特别是在建仓的时候会参考类保本策略，先通过CPPI策略确定一个固定的投资目标，进行收益表现相对稳定的投资，力争获取组合安全垫，另外，以安全垫的厚度决定高风险投资的比例。即便在高风险投资收益最差情况下，预期亏损也争取控制在安全垫范围内。而由于今年市场结构化分化严重，投委会上对仓位控制更弱一些，对个股选择倾向性更强一些。

要摈弃对CPI的恐慌心理

去年四季度开始，投资者对CPI的敏感度越来越加剧，在此过程中，市场的悲观情绪也数次通过调整进行着宣泄，尽管央行数次加息及提高准备金率，仍然无法完全缓解这种悲观情绪。初冬的看法则相对乐观的多，“从过往历史经验来看，通货膨胀没有控制不住的。如2003年非典过后，2004年大规模刺激投资政策导致CPI上升，以及2007年经济过热使CPI达到7%、8%的高水平，但总体来说都没有发生非常严重通货膨胀。只要在货币信贷方面加以控制，就会抑制社会总需求，CPI也就不会出现失控状况。”初冬认为，从当前政府和央行的举措看，贷款控制非常严格，这与2008年有可比之处，比如存款准备金率连续上调，银行贷款额度严格限制。而从2008年的调控效果卡，通胀过高的态势在，在贷款阀门严格收紧后很快就被抑制住了。

初冬认为，由于加息对企业运营的影响非常大，所以央行对是否加息必将慎重考虑。首先要考虑到加息对工业部门，对贷款较多的部门，对整个经济的影响有多大；其次，也要考虑目前经济增速是否已经处于过快的水平上。但从目前的数据看，1、2月份贷款只有1.57万亿，较去年、前年都少很多，M1、M2增速也回落较快，这都意味着经济未来不会出现过热的势头。另外，在民间房地产投资受抑制的情况下，仅靠国家投资，也不会造成经济出现过热局面。她预计，未来可能会有一到两次的加息，但加息的影响可能没有市场所预计的大。

但加息周期下，投资者对债券基金也普遍存在一种纠结的心态，认为现阶段买入债券，随着加息，收益率会下降，而初冬告诉记者，“我们对去年以来的三次加息进行测算，发现加息对债券市场的整体影响会越来越小，甚至在两次加息后，债券市场收益率还有所下降。”她分析，事实上，当前的债券收益率水平已经包含了市场预期。2010年10月第一次加息的时候，债券市场波动最大，因为当时大家没有预料到会在那个时点加息，属超预期因素。但目前CPI居高不下，央行再有一到两次加息，这些大家都已经预期到了，因此在目前收益率水平上都已有所反映，即便再加息1-2次，债券市场也不会有非常大的反应。“过往研究和实践经验证明，即便加息，市场收益率水平也未必上升。即使假设加息两次，市场收益率同等幅度上升，将目前的债券持有半年，回报率也是正的。”